牛市？熊市？2013年上市建企中报总解读

文|陈艳 鲁班咨询 分析员

牛市？熊市？2013上市建企中报完整出炉，建企面临的又一次中期考核，将呈现怎样新的特征呢？

持续多年的经济低迷，在2013年未有明显的改善。复杂多变的宏观环境之下，宏观经济增长情况并不理想。据统计资料显示，上半年国内生产总值同比增长7.6%，已逼近中央指定的增长底线，增速呈现季度持续回落的趋势，投资、消费、出口“三驾马车”增速均有所放缓，大多数企业的生存环境迅速恶化，悲观的气氛开始蔓延。

所谓“春江水暖鸭先知”，作为强周期性行业，宏观经济的热度最先传导至建筑业。新一届领导班子于十八大正式亮相，为应对国内外复杂宏观环境，顶住经济下行的压力，新政府提出“稳增长、调结构”的底线思维。在“稳增长”的驱动之下，固定资产投资依然保持高位增长，2012到2013年6月底，月度累计固定资产投资（不含农户）同比增幅均保持在20%以上，2013年上半年固定资产投资（不含农户）188318亿元，同比增幅20.1%，增幅略有放缓。

在固定资产投资依旧高位运行之下，建筑业总产值增幅略有回升。统计显示，2013年上半年，我国建筑业完成产值60177亿元，同比增长19.3%，较同期增幅1.1个百分点，呈现缓慢复苏迹象。

同时，建筑业新签合同额在上半年呈现V型大反转。新签合同额是建筑业未来景气指数的先行指标，将直接体现未来一到两年建筑业的总体规模。2013年二季度，全建筑行业累计新签合同额73763.6亿元，同比增幅高达26.1%，相较于2012年中期新签合同额同比增长11.4%，26.1%的增幅创2011年以来季度同比增长率最高，也意味着建筑业的强势反弹。

从固定资产投资，到新签合同额，都显示建筑业的“牛市”趋势愈发明显，作为绩优股的上市建企，将呈现怎样的经营特征？

　　上市建企总体业绩企稳回升

受A股市场IPO重新开闸时间的影响，2013年上半年，A股市场没有新增加的上市公司。故鲁班咨询依然以51家上市建企作为分析蓝本，其中，专业化企业——江河创建（601886），替换以建材为主营业务的中材国际（600970），作为51家企业分析样本之一。

截止2013年8月31日，鲁班咨询重点关注的建筑行业51家上市公司已经全部披露了2013年中报。从经营数据看，今年上半年，建筑板块的业绩明显好于A股整体水平，这是稳增长背景下建筑行业强周期的表现。上半年，合计51家上市建筑企业分别增长17.6%和31%，而同期A股整体收入和净利润分别仅增长9.61%、12.21%。

从财报数据看，今年中期，上市建筑企业共创营业收入1.3万亿，同比增幅超过17%，而在2012年中期报告中，营业收入增幅仅为0.01%。相较于2012年公路、铁路投资的低迷，今年上半年，在稳增长的背景下，基础建设投资延续复苏趋势，公路、铁路基建分别完成投资5296亿元，1869亿元，分别同比上涨11.8%和25.7%，而“新国五条”政策的出台也并未对逐渐趋于理性的房地产投资产生过多的影响，截至6月底，房地产开发投资为3.68万亿元，同比上升20.3%，增速同比增加3.7%。在行业整体需求向好的趋势下，上市建筑企业合计创收1.3万亿元，同比增幅超17%，已逐渐走出低谷，呈现行业总体企稳回升态势。

行业的复苏与否，与占据收入大头的央企有着密不可分的关系。其中，以“大项目、大业主、大市场”为经营目标的中国建筑，再次稳坐建筑企业头把交椅，独挑上市建企营业收入总和五分之一还多。另外，铁建双雄的复苏对行业经营状况企稳起着至关重要的作用。如前所述，铁路投资今年上半年完成投资1869亿元，同比增幅高达25.7%，在投资刺激作用下，中国铁建和中国中铁业绩得到明显回升。上半年，中铁建、中国中铁分别创收2360、2467亿元，同比增幅分别达到27.9%和24.8%，新签合同额分别达到3440、3676亿元，同比增长22.8%和26.6%，呈现明显复苏迹象。而近年饱受葫芦岛事件影响的中国中冶，尽管高层已明确“要止血，聚焦主业”，但船大难掉头，从经营数据看，显然还未恢复元气，产值规模退出千亿俱乐部，下降致911亿元，同比下降14.8%。

其他产值规模增幅突出的企业中，北方国际、成都路桥、江河创建等表现较好。其中，北方国际以收入同比增幅超过400%，居于业绩快速增长的榜首，主要是国际工程项目增加所致，成都路桥以增幅99%居于增幅第二，公司公告表示，主营业务快速增长，得益于市政项目占比增加，及成功增发致资金实力的提升。江河创建紧随其后，业绩同比增幅也超过70%，公司表示，收购承达集团协同效益显著增加，公司业务大规模提升。

虽然建筑市场宏观环境趋好，亦有部分上市建企呈现业绩下滑。龙建股份表示，当前黑龙江省内外市场普遍缺乏资金，大多项目需要企业提供资金，成为公司签单的主要障碍，上半年公司业绩下滑超24%。另，四川路桥因受宏观经济影响、项目征地拆迁进度等影响公司整体项目进度，致业绩下降超13%。

　　期间费用率缓解，盈利能力提升

企业的经营，不仅仅是规模的扩大，更看重企业的盈利能力。2013年上半年，营业收入虽然同比增幅为17.6%，但营业利润、利润总额及归属母公司净利润增幅都非常明显，远高于营业收入的增幅，分别达到30.5%、29.9%和29.3%，最终51家上市企业销售净利率达到3%，同比上升0.3个百分点，亦为近两年来上市建筑企业获利能力最强的一次。从财报数据分析，上半年毛利率11.4%，建筑板块毛利率9.7%，分别同比下降0.4和0.3个百分点，毛利率的下降，从侧面说明原材料价格、劳动力成本上升对企业获利空间存在明显挤出效应。

毛利率下降，但净利率呈上升趋势，上半年51家上市建企净利率3%，同比上涨0.3个百分点，主要体现为三项期间费用率（销售费用、管理费用与财务费用）得到一定程度的缓解，统计三项数据得知，上半年三项期间费用率占比4.9%，同比下降0.3个百分点。其中，管理费用率由3.67%下降至4.67%，财务费用率由1.2%下降至1.1%，分别同比下降0.2和0.1个百分点。可见，在宏观经济低迷、项目订单僧多粥少之下，建筑企业也开始逐渐重视企业内部成本管控，精细化管理。

三项费用率控制较好的企业，包括有浦东建设、中国建筑、铁建双雄等。其中，浦东建设三项费用下降较为明显的是财务费用，因公司业务多以BT，BOT项目为主，资金能力成为公司核心竞争关键要素，财报显示，公司充分利用资本市场的优势，通过增发股票、创新融资等多手段，获得大量资金，公司对银行贷款依赖程度下降；中国建筑、铁建双雄的管理费用率都出现不同程度下降，其中，中国铁建、中国中铁管理费用率0.51、0.38个百分点，因公司规模体量巨大，对提升行业内部管控的程度较大。

　　上游资金，占款明显

建筑工程行业的资金驱动效应非常明显，良好的资金流控制能力，是建筑工程公司核心竞争力的集中体现。业主对建筑公司的资金占用主要集中体现在应收账款和存货两大方面。由于业主工程结算的原因，在施工方完工部分确认后，还未提交结算单前，工程施工和工程结算的差额计入存货，而在施工方提交结算单后又不可能立即收到款项，存货转化为应收账款，故存货与应收账款将占用施工方大量的资金。

上半年51家建企（存货+应收账款）与收入的比例高达127%，同比增加8.5个百分点，表明全行业的资金占用情况处于高位。其中，应收账款同比增长14.9%，存货同比增幅高达31%，对比营业收入增长幅度，应收账款的增幅尚在合理范围之内，而存货过高，成为施工企业资金压力大的关键因素之一。

分析个股企业发现，中国铁建、中国海诚、三维工程等数家建企存货过高，增幅同比超过100%。对比上述三家存货结构，未结算工程款、原材料库存均占各企业存货较高比例。如前所述，资金流的控制能力，是建筑业核心竞争力的体现，在订单市场逐渐趋减的背景下，为提升中标率，垫资现象逐成常态。为保证正常的资产周转率，除三项费用的有效控制，占比较大的存货、应收账款的风险管控同样需更加的重视。

　　被忽视的股东价值

随着证券市场进入全流通时代，公司的市值成为继产值水平、盈利能力指标之后衡量公司市场规模与业绩水平重要的参照系数；股权流动性的增加，也为上市公司的并购活动带来机遇和挑战。上市公司的价值最大化，关乎所有公司利益相关者的利益。故基于重视发展主业、提升核心竞争力的市值越大，将意味着公司实力雄厚，控股股东地位牢固，被并购的可能性比较小，更能在股票市场上吸引投资者目光，为项目融资提供良好环境。

若将净资产收益率、市值产值比作为衡量是否重视股东价值的财务指标，就目前来说，上市建企家数已属不少，但重视股东价值的企业却寥寥可数。2013年上半年，51家上市建企净资产收益率5.9%，同比下降1个百分点，除金螳螂、江河创建、亚厦股份、广田股份等企业外，大部分企业的市值产值比均在1以下，尤其是各大央企，市值产值比率长期未超过0.5。

鲁班咨询的观点是，净资产收益率低下、市值产值比率偏低，是盈利能力低下、股东对企业未来价值不认可的表现，在完全市场化的市场，市值低意味着生存能力低，意味着被并购的命运。这种情况下，需要的是企业的危机意识。加强内部管控、提升基于主营业务的核心竞争力将是发展的王道。