上市建筑企业半年报：探底or滑坡？

文｜陈艳  上海鲁班企业管理咨询有限公司  分析员

又到一季经营成果检验之时，宏观经济的低迷、宏观政策的多变，身处水深火热的上市建企，会呈上怎样的一份成果报告呢？

当历史的车轮驶入2012年，全球经济持续低迷；视线转回国内，温总理在作2012年政府工作报告时指出，2012年国内生产总值增长目标7.5%，GDP增速连续八年首度破8。可想，国际债务危机、区域政治斗争愈演愈烈，国内经济急速刹车，整体宏观经济形势比2011年有过之而无不及。

　　建筑业总体“三下滑”

固定资产投资终开始放缓。上半年，固定资产投资（不含农户）150710亿元，实际增幅18%，同期回落5.2个百分点。在依旧从紧的地产调控下，房地产固定资产30610亿元，实际增幅14.7%，增速同比回落16个百分点。

建筑业总产值增速大幅下滑。2012年1~6月建筑业实现总产值50460亿元，同比增长17%，增速较2011年26%的增速下滑9个百分点，为8年来业绩同期增幅最低。从2011到2012，仅1年，总产值从增幅最高到增幅最低，足可见宏观经济与相关政策对建筑行业的影响之深。是否危机之下，企业更重视管理、提升盈利能力不得而知，但2012年半年度产值净利率也创了新高，比2011年同期增加了0.1个百分点。

新签合同额增幅创新低。2012年1~6月，建筑业新签合同额58494亿元，同比增长11%。在2010年同期新签合同额增长速度创新高后，由31%到22%再到11%，呈直线式下滑。政策严控、投资不给力，连国家重点项目——保障房的资金也不能保障到位之时，新签合同额增幅创8年同期新低成为必然。而这一新低发出的信号反映到企业层面，则是未来一到两年内新开工项目或实现的产值或再走低成为大概率事件。

　　上市建企总体经营“大幅下降”

　　如果说对比上市建筑企业2011年上半年与2010年同期经营业绩，依然保持在高位运行的话，2012年1~6月上市建筑企业的经营情况，借用股票市场的专业术语评价，接近“翻绿”了。仅从上市建筑企业实现的总营业收入对比，2011年中期比2010年增长21.7%，而2012年对比2011年，仅增长0.01%。其中，仅有15家营业收入增幅超过30%，分布行业以石化和装饰企业为主，而2011年同期营收增幅超30%的有22家，除石化和装饰企业外，房建企业成为营业收入高速增长的排头兵。

鲁班咨询重点关注的包含施工总承包、专业分包细分9大行业在内的51家上市建筑企业，在2012年中期报告对半年度经营分析中，最多出现的话语即为“宏观经济的严峻形势”、“新开工项目的大量减少”，“导致经营业绩低于预期”。

报告期内，时而听说发改委一天批复上百项目，又或是2012年经济增长由调结构向稳增长转变，投资依旧是拉动经济增长的最重要的马车，抑或各地方偷偷为地产政策松绑，甚至有再现“四万亿”之说等等，一系列看似刺激基建、房建投资的利好消息，并未有效遏制颓势。可谓熊市不言底，在以投资刺激经济的效能呈边际递减之势，再以投资拉动经济增长，只能是强弩之末。未来经济走势不明朗之下，建筑行业到底何时见底还未可知。

因2011到2012短短一年时间，从严控地产政策，到鼓励基础设施建设的发展，从紧缩的信贷政策，到基准利率的频繁下调，从人材机成本的高企，到材料价格大幅下滑，其影响直接体现在财务报表。除营业收入外，本文还对建筑企业关键财务指标进行了监测。如前所述，营业收入同比持平，营业利润、利润总额、归属母公司净利润等均呈现不同程度的下降，追溯下降理由，则依旧与昂贵的人工费用、高企的投融资成本密切相关。

从表1显示，2012年中期上市建企财务费用高达136亿元，同比增长77%，可想利率的下调并未对建筑企业的融资成本产生积极的影响。其次，应收账款依旧保持平稳增长。2012年中期51家上市建企应收账款共计4230亿元，同比增长14%，但应收账款占营业收入同比上升4.8个百分点，不乏部分施工企业项目回款风险大于往年，或者部分企业放宽信用政策扩大应收账款比例，致使经营风险再次加大。受财务费用、人工成本、应收账款的影响，上市建筑企业经营性现金流不容乐观成为必然。而通过观察经营性现金流，2012年中期同比似乎有所改善，主要因中国建筑、中国中冶、中国铁建三家公司现金流好转所致。而细分51家企业的统计数据，有27家净经营现金流同比下降，超过37家经营性现金流为负，超过70%的上市建企极易陷入资金困境。

从率值对比看，2012年中期建筑业毛利率、建筑板块毛利率、净利率和净资产收益率均呈现不同程度的增加。增加幅度虽不高，但在宏观环境不景气、业主更重视成本的角度而言，施工企业逐步意识到加强内部管理提升盈利能力的重要性，开源节流让毛利率有所提升，加强企业内部和项目的管理，让上市建筑企业盈利能力逐渐走强。

　　细分行业“几家欢喜几家忧”

　　结合各上市建筑企业的主营业务，将上市建筑企业划分为施工总承包及专业分包，其中施工总承包包含铁路、房建、路桥隧道、水利、石化和其它，专业分包因企业数量少，规模小，且种类多，主要选取了幕墙、装饰和钢构作为分析对象。

表2反映了各细分行业的半年度经营业绩。从营业收入看，施工总承包完成营业收入要远大于专业分包，而总承包细分行业中，铁路建设、房建依然是创收主要领域，中铁建与中国中铁占上市建筑企业总营业收入高达36%，但对比2011年营业收入同比下降11%，与今年年初铁路建设资金严重缺乏致大面积停工不无关系。房建领域的经营业绩则与房地产政策密切相关，2012年房建领域共创收3202亿元，同比增幅14%，因地产调控，部分依赖地产收入的建筑企业也不可同日而语，深天健收入同比下降33.09%，而2011年同期增长幅度为54%，房建老大中国建筑的营业收入增幅由2011年的37%下滑至16%，皆因地产收入下降所致。水电行业，虽有“十二五”政策因素的大力支持，依然不甚乐观，四大水电企业除葛洲坝收入同比增幅17%外，中国水电和安徽水利增幅均低于10%，而粤水电因为人工成本上升和工期延误，营业收入现负增长。专业分包中，幕墙两企业收入呈个数增长，装饰装修和钢结构企业业绩均出现分化。装饰企业中，洪涛股份成为黑马，营业收入增长40%以上，其次金螳螂和亚厦股份保持稳健高增长，增幅均达到38%，而广田股份因信用政策放宽或回款不力、及住宅精装修业务不理想，营业收入增幅仅为3%。钢构企业中，光正钢构则一枝独秀，收入同比增幅46%，据公司介绍主要是最新钢构生产基地开工，大幅提升产能所致，其它四家钢构企业经营业绩均不理想，杭萧钢构收入甚至下跌27%，公司表示受宏观经济影响，投产项目效益暂未显现。

各细分领域营业收入各不同，以石化和装饰行业的营业收入增长最为乐观。对比各细分领域的盈利能力，依旧以石化和装饰行业的盈利能力最强。如表2，施工总包领域中，石化净利率达到6.3%，盈利能力远强于其他5个细分领域，石化工程总包业务的上涨加上石化业务的技术含量，准入门槛高，让石化工程企业相对容易树立核心竞争力，获得技术和品牌溢价效应。此外，铁建双雄的盈利能力偏低依旧，虽然报告指出盈利能力偏低是宏观经济不乐观、开工项目减少所致，但并不足以说明净利率偏低的原因，而两大铁路建设集团内部的激烈竞争和粗放管理，或许能揭秘真相。而房建领域，净利率整体下降0.3个百分点，追溯原因，一方面与地产业务大幅缩水高度相关，同时建筑板块毛利率由2011年中期的8.7%下降至8.4%，说明工程业务粗放管理依旧。专业分包领域中，装饰再次被证明盈利能力最强，除广田股份外，金螳螂的品牌效应、亚厦股份的收购整合、瑞和股份的精益管理，洪涛股份在高端市场市占率的提升，让装饰行业在经济低迷时刻依旧遍地开花。其次，钢结构行业中，光正钢构除营业收入增幅达40%以上，净利率也接近5%，而精工钢构和鸿路钢构的专业化优势，也让公司获得较好的盈利能力。幕墙行业中，嘉寓股份因节能幕墙的专业优势让公司获得较强盈利能力，本期净利率达到6.3%，而中航三鑫受宏观景气影响，公司玻璃产品市场价格大跌，致净利润现亏损。

　　2012中报经营业绩关键词

关键词一：资产负债率过高。60%的资产负债率成为大多数专家认为企业财务管理最佳的负债杠杆。60%的资产负债率在2005年就被万科当作是公司的正常温度计，为坚持“资产负债率60%”的目标管理，万科管理层更专注于项目能力开发和资金管理能力建设，终造就千亿万科。51家上市建筑企业总资产30233亿元，资产负债率高达80.1%，而分别统计51家建筑企业的资产负债率，仅有14家在60%以下，70%资产负债率以上的建筑企业达到28家，其中负债率在80%以上的9家企业，9家企业基本为央企、地方大型国有房屋建筑企业。过高的资产负债率，不仅不能良好发挥合理负债带来的价值，反而让建筑企业融资门槛更高，项目正常进度和施工质量无法保障，极易让建筑企业陷入经营困难的窘境。

关键词二：营业收入由“增”转“平”。2012年1~6月51家上市建筑企业共实现营业收入11397.8亿元，同比增长仅0.01%。初步统计各企业的经营状况，2012年中期营业收入增长超过30%的仅有15家，主要分布于石化5家，装饰和路桥企业各3家，房建2家和钢构1家，油气化工工程业务的高增长，让石化企业的收入高增长有了保障，而装饰企业的高增长如前所述，三家高增长公司金螳螂、亚厦股份和洪涛股份各有核心竞争优势，路桥三家企业中隧道股份与四川路桥各增长42%与35%，高增长分别源起两家公司的战略并购。房建两家中国武夷和同济科技，营业收入分别增长37%和37.1%，其中中国武夷成为唯一一家因地产业绩好而高增长的房建企业，营业收入最差的北方国际和深天健，分别同比下降84%和33%，北方国际收入大幅下挫因国际工程项目的延迟及地产项目的减少，深天健则是地产收入下降、工程款结算延迟所致。另有铁路建设受行业景气影响，三公司营业收入均呈不同程度下降，其中中铁建和中国中铁营收分别下降12%和11%。

关键词三：上市建企普遍“差钱”。为深入了解上市建企资金状况，鲁班咨询对51家建企应收账款、财务费用、净经营现金流进行了观察，从对上述三指标的初步分析，多数建筑企业不同程度的“差钱”。主要体现为1）进项减少：收入减少，回款更难。2011年的地产调控，很多开发商出现现金流紧张，业主纷纷对建造成本控制和加强资金管理，建筑企业为了获得项目，不得不再次压低投标价格甚至垫资投产或放宽信用政策，而资金的回笼更依赖于业主的现金流好坏，表现为应收账款的增加，同济科技在营业收入增幅为37%的前提下，应收账款同比增幅高达236%。同时应收账款占营业收入比例越来越高，有7家上市建企的应收账款甚至占营业收入比例超过100%，其中北方国际应收账款占到营业收入的4倍以上，经营风险太高。值得关注的是装饰5家企业应收账款占营业收入很高，最低为洪涛股份为84%，其次金螳螂93%，剩余的广田、瑞和和亚厦股份应收都超过当期营业收入比例，虽然装饰企业的营业收入增幅高、盈利能力强，但高应收账款将成为公司可持续发展的重要安全隐患。2）支出增加：人工支出增加、财务费用增加、净经营现金流普遍为负。随着人口红利的消失，劳务工的薪酬水平并未随着危机和开工量的减少而下降，反而人工成本越来越高。而总的财务费用并未因为存贷款利率的下调而有所缓解，2012年上半年同比财务费用增加77%，尤以中国建筑和中国铁建的财务费用增幅较大，中国建筑的财务费用达到21亿，同比增加366%，中铁建本期财务费用17亿元，同比增加169%，中国铁建的财务费用甚至占比集团净利润超50%。而观察净经营性现金流，上市建企总体对比同期有所缓解，但细分行业，除了石化行业，其它施工总包和专业分包净经营性现金流均为负。总体而言，上市建筑企业总体进项减少、支出增加，让原本紧张的资金链更现窘境。

关键词四：战略布局，谋求转型。危机之下，各企业纷纷寻求转型以度危机。有通过调整业务布局拓展工程领域，如中国铁建入驻水工市场、宁波建工收购宁波市政拓展公用业务，上海建工收购矿产以涉足矿业；而龙元建设通过转让安徽水泥，以将公司主营业务聚焦在建筑工程和地产开发方面，隧道股份重组，剥离物流和置业，将公司定位于设计、施工与运维的全产业链以提升盈利能力；亦有企业通过战略合作来增强核心竞争力，如精工钢构于中节能签订合作协议，加速实现钢结构建筑集成服务商；产学研的战略合作为企业培养人才和提供创新而成为建筑企业战略合作的热门。中铁建与六大高校签署战略合作协议，构建以企业为主体、市场为导向，加快科技创新平台的建设，金螳螂则开设了装饰装修领域的首个博士后科研工作站，拓宽高端人才的稳定引进渠道。

结合上述分析，2012年中期建筑企业，在宏观经济低迷大背景下，营业收入仅维持持平、盈利能力依旧偏低，建筑企业的资金流却普遍趋于更紧张。为缓解危机，更多的建筑企业通过战略布局谋求转型，转型能否成功还不得而知。但危机之下，我国大部分建筑企业，粗放经营管理和劳动密集的生产方式，将不再适应新环境下建筑企业的发展模式，加强项目精细化管理、企业的集约化经营，建立可持续的人才培养机制，打造企业核心竞争力，将成为建筑企业脱离严冬，转型升级的关键。