2011年上市建筑企业经营分析

文｜陈艳 上海鲁班企业管理咨询有限公司 分析员

    “十二五”开局之年，伴随固定资产投资的高增长、宏观经济的阴云密布，上市建筑企业会交出一份怎样的答卷呢？且看2011年上市建筑企业经营业绩的全方位解读。

    2011年，笼罩在金融危机阴云下的全球经济，依旧充满着不确定性。欧洲各国债务危机的接连爆发，西亚北非格局动荡，北美市场仍未现复苏之象。伴随高企的CPI，紧缩的信贷政策和飞涨的材料成本，我国的宏观经济也呈现回调之势。

    “十二五”开局之年，伴随宏观经济走势的不确定性，又面临史上最严厉的地产调控，及固定资产投资依旧维持高增长态势，我国建筑业的发展可谓喜忧参半。据国家统计局数据，2011年我国建筑业伴随着复杂的国内外经济局势仍保持了高速增长，总产值达到11.77万亿，首破十万亿，同比增长23%。建筑企业的整体盈利水平也略有增长，达到3.6%。但据鲁班咨询对于新签合同额的统计，2010年开始，建筑企业的季度新签合同额同比增速持续下滑，至2011年第4季度，建筑企业新签合同额为43461亿元，同比增长不及15%，接近2007年经济危机时的最低水平。调控成效逐显，新签合同额增幅秩序走低，建筑业2012能否继续高位有待进一步证实。

    上市建筑企业，作为11.77万亿总产值的建筑行业中的龙头或绩优企业，其经营业绩、企业的发展动态对国家宏观经济政策、行业发展趋势更为敏感，是建筑业整体发展态势的缩影。故本文将对上市建筑企业经营业绩及发展特征一一揭秘。

　　上市建企总体经营业绩稳中趋降

    截至2012年4月26日，基于鲁班咨询重点关注的51家上市建筑企业全部披露年度报告。其中，2011年新增上市公司有5家，分别为鸿路钢构（002541，建筑钢结构）、中化岩土（002542，石化强夯地基处理）、瑞和股份（002620，建筑装修装饰）、中国水电（601669，综合性施工总承包）、成都路桥（002628，公路、桥梁总承包），另有中国交建（601800，综合性施工总承包）于2012年3月正式回归A股，以换股的方式吸纳路桥建设（600263,2012年3月1日退市）。

    相较于2011年我国建筑业总产值依旧保持高位运行的态势相比，从鲁班咨询监测的51家上市建筑企业经营业绩更能反映报告期内建筑业发展中呈现的主要问题。

    从经营产值比较，2011年全国建筑业总产值高达11.77万亿，产值增长率高达23%，而51家上市建筑企业总产值2.24万亿，同比仅增长9%，结合2012固定资产投资数据与新签合同额数据的下降及宏观经济依旧从紧的趋势分析，预计未来两年中国建筑业的总体业绩维持高增长的可能性将大大降低。

    从表1中，上市建筑企业总体的营业利润、利润总额等指标看，保持相对稳定的增速。但不可否认，2011年银根紧缩、贷款利率节节攀升、信托惜贷，让建筑企业的财务费用猛增，幅度高达69.3%。而应收账款指标稍显平稳，2011年的应收帐款增幅最大的应属铁路与房建领域，房屋建设主要因地产调控，现金流紧缺所致，而作为高度垄断的铁路建设，因部分央企海外严重失利、及2011年高铁建设遭遇大逆转，导致应收账款激增，甚至导致大部分在建项目不得不暂时搁置。

    鉴于2011年地产遭遇严重打压、CPI高企、银根紧缩、人工材料成本上涨，招招正中建筑企业生存与发展的要害。为真实反映地产调控对建筑业的影响、投融资给建筑企业带来的经营压力、及建筑企业在高压下获取现金流量的能力，特将建企财报中的应收账款、财务费用及经营活动产生的现金流量金额作为2011建筑企业经营业绩中的关键指标进行监控。

    受建造成本（人工与建材）上涨及财务费用与应收账款的影响，经营活动的净现金流金额必然下降，但现金流量净额下降的幅度依旧令人诧异。2010年51家总的经营性现金流净额为21.3亿，平均下来现金余额已经很少，2011年下滑至-440亿元，下降幅度高达2169.8%，可想上市建筑企业在2011年的生存有多困难。

    由此猜测，2011年建筑业总体高增长或许为2009年国家四万亿政策的最后消化期，虽有23%的产值高增长，与前几年的增幅相比，已出现下滑。是否建筑业的高位真为强弩之末，尚不得而知。

    高压之下必求改革。2011年的多重大山迫使建筑企业不得不谋求变革，提高盈利水平。2011年，从上市建筑企业总体的毛利率、建筑板块的毛利率及净利率和净资产净利率的表现，均出现一定幅度的上升，虽然建筑企业的毛利率依旧低，虽然净利率依旧与制造企业相差甚远，但能够看到趋好的变化，我们依旧相信企业转型升级能够扭转建筑业今日低盈利、低效率之局面。

　　细分行业，装饰与石化盈利能力领先

    结合51家重点观测的上市建筑企业主营业务及实际营业额，将上市的建筑企业划分为施工总承包和专业分包类别，其中施工总承包包含有铁路、房建、路桥及隧道、水利、石化和其它，专业分包领域企业数量远不足总承包企业，目前的专业分包上市企业主要包含有幕墙、装修装饰和钢结构。其中，施工总承包领域中以房建数量最多，不乏央企、大型国企及少数民营企业。铁路数量虽少，但国内铁路市场基本为铁建双雄所垄断，故其营业收入之高也不足为奇。专业分包领域中，装饰行业中金螳螂、亚厦股份的品牌享誉全国，钢构企业中精工钢构等企业的发展也如日中天，而幕墙领域的上市建筑企业仅有中航三鑫、嘉寓股份等，品牌知名度尚待进一步提升。

    表2反映了各细分行业2011年经营业绩。从产值看，施工总承包各细分行业收入要远大于专业分包，而其中以铁路、房建为最高。如前所述，国内铁路建设为中国中铁和中国铁建所垄断，产值之高、规模之大属意料之中，但因2011年的铁路变故，营业收入较2010年略有回落。房建中，则因有中国建筑、上海建工的加入，产值同样不可小觑。专业分包领域中，装修装饰企业2011年可谓是全面开花，虽然总产值不能与总承包企业媲美，但亚厦股份、金螳螂超过50%以上的产值高增长；钢构企业业绩也表现不俗，精工钢构高速增长50%以上，东南网架、杭萧钢构、鸿路钢构等都维持30%以上的增幅。在宏观经济如此不济的环境下能维持高位运行，足以体现装饰和钢构企业的抗周期能力强。

    所谓退潮之后，方能看见谁在裸泳。细分行业的经营业绩对比，足以反映不同细分行业的盈利能力。以净利率看，铁路领域盈利能力最差可谓实至名归，无论是央企的大企业病，抑或是建筑业总部扮演着“税务局”的角色也罢，国企盈利能力偏低几乎为业界公开的秘密。铁建双雄严重拉低了上市建筑企业的整体盈利水平严重拖后腿。提到施工总承包领域的盈利能力，除铁路之外，房建和路桥作为上市建筑企业的大头就不得不提。就房建和路桥而言，建筑业毛利率之低也可PK一下，但净利率相对漂亮一些，都达到4%。细细分析也可得知一二，房建领域中的多数建筑企业均参与房地产开发投资，虽然2011年房地产投资暴利光环正逐步褪去，但毛利率依旧是建筑板块不可比拟的，如中国建筑而言，地产业务仅为建筑业务的11%，但对于净利润的贡献率高达37%，故房建行业的利润率中，房地产功不可没。反观路桥与隧道建设，路桥上市建筑企业都尝试投资与施工并行，发挥施工领域的优势发展BT业务，尤以浦东建设为例，公司目前的战略定位是要将BT业务发展成为公司独有的核心竞争优势，BT业务若能成功，其优势主要体现在能为公司带来长期稳定现金流，但需公司在投融资和项目后端运营方面要相当专业，浦东建设显然逐步具备了一定的实力，2010年和2011年公司净利率均保持在25%以上。

    专业分包中，装修装饰企业的盈利能力毫无意外再次夺魁。其中，金螳螂以其品牌优势、卓越的设计能力将装饰施工的优势发挥到极致，2011年净利率高达7.3%，亚厦股份以其区域拓展显见成效，洪涛股份则通过提升内部管理效率和高端市场路线也不甘落后，两公司净利率均保持在6%以上。钢构领域中，鸿路钢构以重组产品结构，提升钢结构产品毛利率，最终利润率达到6%。

　　2011上市建企经营特征

    2011年宏观经济环境与建筑相关发展背景的复杂交织，让上市建筑企业发展呈现一定的特征：

营业收入增长乏力。相较于2010年年报，2011年各上市建筑企业营业收入增长普遍乏力。初步统计，2010年上市建企50家平均增长32.4%，而2011年平均增幅仅为9%。细分个股对比，2010年有20家营业收入增幅超30%，50%以上增幅的企业有6家，3家来自装修装饰行业，广田股份以118%的增长跃居榜首。而2011年统计的51家上市建企中，有14家营业收入增幅超过30%，50%以上增幅的企业仅有两家，均为来自装修装饰行业的亚厦股份和金螳螂，其中亚厦股份以营收增幅62%成为2011年营收增幅最高企业。2011年其他细分行业的个股中，2010年高增长的三铁建个股，中铁二局以个位数增幅收官，中铁建和中国中铁营收均出现负增长。房建个股也因受地产调控影响较大，仅有中南建设、中国建筑、北方国际等个股营收增幅在30%以上。另有钢结构行业个股受宏观政策与建材市场影响较大，营业收入增幅下降较多。

财务风险剧增。从表1得知2011年上市建筑企业总体的财务费用同比增长69.3%，经营性现金流同比下降2169%，应收账款则同比增长20%。就细分至企业的财务费用而言，部分企业因新上市或募集资金暂时缓解了对资金的需求，而资金短缺的企业中，财务费用增幅惊人，中铁建、中国建筑和中南建设因投融资，导致财务费用激增200%以上。而2011应收账款的细分领域中，最为突出体现为铁路领域的该项指标占比近50%。同样铁路领域-276亿的经营净现金流，与2012年年初近80%的项目缓建互为映证，也暴露了铁建双雄严重“差钱”的尴尬局面，其中中国中铁净经营现金流以降幅高达1502%位居榜首，其次上海建工和中国建筑的净经营现金流分别以下降577%和367%，加之地产调控依旧从紧，让房建的净经营现金流更趋紧张。

    财务风险较大的另外一方面体现在，上市建筑企业的市值规模与产值规模不匹配，即超大规模的营业收入并未获得资本市场的广泛认可。2011年上市六大央企占上市建筑企业总营业收入比例高达83%，市值规模仅有54%（以2011年最后一个交易日个股收盘价与总股数乘积得到市值规模）。中铁二局595亿产值，仅对应72亿市值，该市值还低于营业收入为54亿元的广田股份75亿的市值。上海建工829亿元的产值对应市值仅103亿，与金螳螂虽仅有101亿元产值对应的183亿元市值相去甚远。我国建筑业市场若放在成熟的资本市场中，这些所谓的超级大公司将不堪一击。

市场集中度偏低。相对于成熟市场的企业呈现“金字塔”形态不同，建筑行业市场的“金字塔”远未形成。虽有六大央企（中铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑、中国中冶和中国水电）合创产值2万多亿，但占全国建筑业市场蛋糕也仅五分之一，不能成为国内建筑业的领军或标杆企业。我国建筑行业整体架子大、同质竞争、粗放生产、低盈利的局面依旧。

危机之下寻转型。恶劣的经营环境迫使众多企业寻求转型。众多路桥公司偏好施工与投资业务并重，运用BOT业务模式发挥施工阶段的优势，又可保障长期稳定现金流，但如前所述，发展BOT需要对投资与业务运维具备业务能力，浦东建设的投资业务业已成为公司创收主要来源，但其他路桥公司的投资业务多数尚在摸索，发展并不成熟，前端投资与后端运维的业务操作能力有待提升。

    “房建+地产”的业务模式为房建企业热衷的模式之一。中国建筑的地产业务一直作为利润主要贡献者之一；中南建设定位于由建造普通住宅向城市运营开发商迈进；龙元建设剥离水泥业务，经开发高新技术产业园，将公司战略界定为“施工+地产”双主营模式。

    更有部分有实力的大型国企收购矿产资源，走无关多元化之路。而对众多实力较小的专业化公司来说，则侧重扩大主营业务市场份额、提升内部管理或研发水平，如金螳螂、精工钢构、亚厦股份等。

    建筑施工企业在后危机时代寻求转型升级，因扭转生存危机的方式多样，短时间内亦无法评估各项战略是否对与错。但建筑企业在经历20多年高增长之后，粗放式经营管理的方式、依托劳动力成本优势的时代已经过去，为真正促进建筑行业的良性循环发展，建筑企业的集约化管理与项目的精细化管理将成为必然之势。据鲁班咨询对上市建筑企业研究分析表明，注重主业发展，培育差异化竞争优势、以品牌优势立足市场的企业，抗宏观经济周期能力更强，盈利能力更优、市场份额更高。